我们看好基建投资增长回升，并认为城轨投资是一项重要增长推手。与中国铁路系统相似，尽管城轨系统正经历较严重的运营亏损，但我们认为其经济和社会效益不容忽视。我们认为城轨站周边商业用地的配套开发为城轨提供了除政府财政之外的资金支持。我们认为建筑公司、设计公司和铁路设备制造商是城轨投资增长的主要受益者。
我们看好19年下半年/20年基建投资增长回升，并认为城轨投资是一项重要增长推手。我们认为城轨站周边商业用地的配套开发为城轨提供了除政府财政之外的资金支持。我们看好建筑公司、设计公司和铁路设备制造商是城轨投资增长的主要受益者。
一、城轨投资增长 快于其他交运基建投资
基于下列因素，我们预计19-20年城轨投资的年复合增速在18%，2021-25年的年复合增速在7%：1) 已获批的待建项目储备强；2) 更多城市达到修建地铁及其他形式城轨（如轻轨、通勤列车和现代有轨电车）的条件要求，由此带来增长空间；3) 除了地方政府出资外，资金来源的多元化。
我们持续预期在城镇化和人口密集城市拥堵加剧的推动下，城轨固定资产投资增长将超过其他交运基建投资。我们观察到某些领先行业周期的指标可以支持城轨投资复苏：1) 新签城轨建设合同加速增长，2季度创纪录高位；2)从2018年4季度起国家发改委加快了对城轨建设规划的审批，城轨建设规划通常在获批约6个月之后落实到新建设合同及/或新开工上。
根据对已获批的43城城轨建设规划的分析表明，到2020年底将有约8900公里城轨投入运营。我们的分析还显示，受较强的已获批和规划项目储备推动，中国城轨网在加速扩张。我们估算在2020年之后将有逾3300公里的已获批城轨项目修建。假设地铁及其他形式城轨的单位建设成本分别为8亿元和3亿元/公里，我们预计新增里程意味着城轨投资规模在2.5万亿元。根据中国每座一线城市的长期城市发展总规划，长期看城轨的运营里程预计将超过22000公里。
我们的分析显示： 1) 城轨需求呈“强者愈强”格局，北京、上海、广州、武汉等超大城市贡献了未来城轨里程增长的大部分；2) 三四线城市更愿意修建地铁外其他形式的城轨，因这些类型更经济。我们认为城轨需求的上升空间来自：1) 之前规划已基本建设完工的城市出台下一轮建设规划，比如天津、昆明、合肥和石家庄已提交了下一轮城轨网络建设规划；2) 尚无规划的城市提交建设规划并获批，比如温州、惠州等已达到了运营地铁的条件要求但尚未提交规划申请；3) 除地铁外，其他形式的城轨获批条件更宽松，我们看到地方发改委还批准了3000亿元的其他形式城轨投资。
二、城轨融资不是问题，即便是在运营回报较低的情况下
在中国，由于建设和维护成本高而票价低，城轨运营本身仍处于亏损状态。我们注意到很多城轨运营商都严重依赖于政府补贴。不过，我们看到2018年有几家地铁公司即便是在除去政府补贴后也录得了规模不小的净利润，比如深圳、武汉、厦门和杭州。这主要得益于下列因素：1) 房地产开发和广告等多元化业务的利润贡献较大；2) 来自长期权益投资的投资收益较高（比如深圳地铁对万科的投资）。
除了地方政府专项债发行速度加快之外，我们预计在PPP项目回升推动下，民营资本会更多地参与城轨建设。深圳地铁集团是发展房地产业务以弥补城轨运营资金缺口的一个很好例子。2018年，房地产业务占到公司总收入的39%，毛利率达到65%。除了并表的房地产业务，收购万科股权也帮助将来自联营/合资公司的投资收益从2015年的2亿元（税后利润的31%）推至2018年的104亿元（税后利润的143%）
港铁公司是另一个在城轨运营之外、涉足房地产开发领域以寻求更高财务回报的成功例子。港铁公司在香港运营着12条地铁线路，总长257公里，此外还经营着包括住宅和商业地产开发、物业租赁及管理和地铁站商业等一系列业务。作为对港铁线路营运相对较低回报率的补偿，港铁公司拥有对港铁站上方及相邻土地的物业开发权。我们认为铁路业务和物业开发已形成了明显的协同效应：在一条新线开通后，由于交通便捷性改善并带来较大的土地升值，周边物业将变得有吸引力。同时，物业开发所吸引的客流反过来也会令交通业务获益。
三、城轨投资市场份额高度集中
中国的城轨市场高度集中： 1) 城轨设计75%的市场份额集中于一家纯设计公司和两家建筑公司；2) 城轨的施工市场65%来自于两家主要建筑公司；3) 隧道掘进机和信号系统是设备领域中的早周期受益者，最主要的两大市场占有者的市场份额加在一起占一半以上；4) 铁路车辆/牵引系统领域主要被一家铁路设备制造商（通过其不同子公司）控制大部分市场份额。
我们认为城轨能带来显著的经济和社会效益，城轨在以下领域发挥重要作用：1) 缓解一二线城市的交通拥堵：我们认为青岛是这方面的一个典型例子：2015年以来青岛的地铁运营里程快速增长，进而减少了交通拥堵；2) 环保：地铁及其他形式城轨的单位能耗不到私家车的十分之一；3) 通过实现更均衡、更可持续的城市中心和郊区发展，推动城镇化步伐加快，为更广大的、相互连接的地区带来增长机遇，缓解大城市不断膨胀的新增人口压力。
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